2020년 3월 코로나 팬데믹으로 연준의 제로금리와 양적완화가 시작된 이후 1년 9개월의 시간이 지났다. 미국 현지시간 2021년 12월 14일과 15일에는 FOMC 12월 정례회의가 예정돼 있다. 연방준비제도(Fed)는 2022년에는 양적완화를 줄이는 테이퍼링(Tapering, 출구 전략으로써 양적완화 정책의 규모를 점진적으로 축소해나가는 것)을 완료하고 기준금리 인상을 시작할 것이라고 여러 차례 밝힌 바 있다. 주식과 부동산 그리고 가상자산 등 자산시장은 숨을 죽이고 연준의 기준금리 향방에 주목하고 있다.

12월 FOMC에서 연방준비제도는 테이퍼링 규모를 확대할 것으로 예상된다. 시장에서는 연준이 테이퍼링 규모를 매달 150억 달러에서 300억 달러로 상향하고 테이퍼링을 내년 3월에 마치는 가이던스를 제시할 것으로 예상하고 있다. 당초 예상되었던 속도 보다 2배 정도 빠른 일정이다. 테이퍼링이 종료되면 연준의 금리 인상도 시작될 것이다. 2020년 3월 이후 시장에는 천문학적인 달러 유동성이 풀렸고, 이를 바탕으로 자산시장의 상승을 견인했기 때문에 연준의 유동성 축소정책에 대해 자산시장이 예민하게 반응하는 것은 지극히 당연할 것이다.

오늘은 2022년에 테이퍼링 완료와 금리인상기에는 기본적으로 어떤 투자전략을 가지고 임해야 하는지 과거 2008년 금융위기 이후의 역사를 토대로 유추해보려 한다.

연방준비은행은 FOMC를 통해 공개시장조작을 통해 기축통화 달러의 기준금리와 통화량의 흐름을 조절한다. 기준금리의 향방과 자산 가격의 관계를 제대로 이해하기 위해 2차원적 이해가 필요한데, 이를 잘 설명할 수 있는 모형이 전에 다룬 적 있는 ‘코스톨라니의 달걀’ 모형이다.

코스톨라니 달걀은 여러 가지 모형으로 재해석해서 사용한다. 투자자 마다 각자 다양한 달걀 모형을 참고할 수 있다. 오늘은 필자가 활용하는 코스톨라니 달걀 모형을 따라서 2020년 3월 코로나 팬데믹을 이후 진행된 양적완화와 제로금리 시기의 마지막인 2021년 12월의 현재 위치를 검토하고, 2022년에 일어난 경제상황을 모형으로 간단히 예측해보겠다.

코스톨라니 달걀의 세로축은 기준금리고, 중앙은행의 통화정책은 시계방향으로 진행된다. 달걀 모형의 꼭대기는 금리고점인 A지점, 달걀의 바닥은 금리저점인 D지점이다. 가로로 평행한 두 줄을 그려서 위아래 세 등분으로 나누고, 가운데 선을 그어 좌우 구간을 만든다. 이렇게 총 6개의 구간이 형성된다.

노란색으로 표시된 상단의 ‘버블’ 영역은(F→B) 경제가 과열돼 자산의 가격이 버블 초기 상태가 된 것을 의미하고, 주황색으로 표시된 ‘버블의 최고점’ 영역은(B→C) 경기 과열이 지속돼 버블이 최고점에 이른 시기를 말한다. 붉은색 ‘경제위기’ 영역(C→D)은 경제위기가 일어나고 중앙은행이 긴급 인하로 금리저점으로 향하는 시기를 말하며, 푸른색 ‘경기회복’ 영역(D→E)은 금리저점에서 유동성의 힘으로 금융위기 상황을 극복하고 서서히 안정을 찾는 시기다. 초록색 ‘호황’ 영역(E→ F구간)은 경제 성장률이 정상화되고 물가가 상향 안정돼 경제가 건실하게 성장하는 시기다.

<경제위기, C→D> Big Cut을 단행한 지 2주가 지난 3월 중순에 Fed는 기준금리를 다시 긴급히 1% 내려 제로금리로 만들었다. 동시에 무제한 양적완화를 실시했다. 미국 회사채 시장의 붕괴를 막기 위한 선택이었다. 전 세계 주가지수는 폭락했고, 달러 환율은 급등했다.

<금리저점, D→E> 2020년 8월 이후 금융시장이 안정화되기 시작했고, 자산시장은 폭락 전 가격을 회복하고 유동성에 의한 새로운 강세장에 들어섰다.

<경기회복, E> 2021년 12월 현재는 2022년 1월부터 시작될 Fed의 테이퍼링을 기다리고 있다. 당초 계획은 테이퍼링을 6개월 안에 마치는 것이었다. 그러나 미국의 소비자물가 상승률이 5개월 연속 5%를 넘어가면서 당초 계획보다 테이퍼링을 서두를 가능성이 높아졌다. 이에 따라 당초에 2023년경부터 기준금리를 인상할 예정이었으나 앞당겨서 2022년부터 인상될 가능성이 높아졌다.

<호황의 초기, E→F> 2022년 이후에는 미국의 기준금리 사이클은 경기 회복 구간인 ‘E’ 구간을 지나 호황 구간인 ‘F’ 구간을 진입하기 위한 궤도에 오르게 된다.

현재 자산시장은 연준의 시중 유동성 축소(테이퍼링 과 제로금리 종료)를 경계하며 단기적으로 하락하고 있다. 반면, 장기적인 추세로 보면 금리인상 사이클이 시작된다는 것은 경제위기와 기나긴 불황을 마감하고 경제가 건실하게 성장할 수 있는 준비를 마무리하는 시기라고 할 수 있다.

따라서 장기투자 관점에서는 지금부터 금리 인상에 혜택을 받을 수 있는 자산을 모아가면 좋을 것이다. 그리고 금리 인상에 직격탄을 맞을 수 있는 자산을 멀리하는 것이 좋을 것이다. 예를 들어 금리 인상기에는 금과 미국채의 가격이 하락한다.

국내 부동산은 기준금리에 큰 영향을 받는다. 미국의 기준금리 인상기에는 국내 기준금리도 오르게 돼 부동산 가격의 상승은 제한적일 수밖에 없다. 대표적인 가상자산인 비트코인도 마찬가지다. 달러의 가치와 비트코인의 가치는 반비례하는 성질이 있는데 금리인상기에는 달러의 가치가 상승하므로 비트코인 또한 상승에 제한을 받을 수 있다.

반면, 미국 주식시장은 대세 상승장이 시작된다. 미국 주식 중에서는 나스닥 지수보다 S&P500이나 다우지수 같은 전통산업군과 현금 흐름이 창출되는 가치주와 배당주의 투자성과가 더 좋을 수 있다. 실제로 과거 금융위기 이후 기준금리를 올리기 시작한 2015년부터 2018년까지 미국 증시는 S&P500 지수의 성과가 나스닥 지수의 성과보다 더 우월했다.

다시 한 번 요약하면 코스톨라니 달걀 그림에서 좌측 구간인 (D→E→F→A)는 금리인상기라고 불리며 위험자산인 미국 주식 중에서 S&P500 같은 가치주와 배당주 투자가 유리하다. 우측 구간인 (A→B→C→D)는 금리인하기라고 불리며 안전자산인 미국채, 금과 위험자산 중에서 미국 나스닥 지수 같은 성장주와 비트코인 같은 가상자산 투자가 유리하다.

국내 주식은 신흥국 위험자산에 속하며 미국의 기준금리 인상기에는 큰 혜택이 없다. 다만 국내 주식도 배당 투자나 가치 투자 위주로 성과를 거둘 수 있다. 연준은 테이퍼링으로 양적완화를 종료하면서도 경제도 무난히 회복하며 금리 인상기로 연착륙하고 싶겠지만 현실은 그리 녹록치 않다. 2021년 12월에도 중국의 2위 부동산 개발 그룹인 ‘에버그란데(헝다)’ 그룹이 사실상 파산했다. 2015년에도 중국 발 위기로 중국 주식은 50% 하락한 적이 있었고, 그리스도 디폴트를 선언하며 남유럽 발 경제위기가 찾아왔었다. 모두 미국 연준의 테이퍼링과 금리인상 과정 중에 일어난 일이다. 테이퍼링과 금리인상 초기에는 이렇게 시장에 큰 혼란과 하락이 있을 수 있다. 조정 구간마다 금이나 미국채, 달러 등의 안전자산이 단기적으로 상승하기도 한다.

2022년에는 장기적으로 금리인상에 수혜를 받을 수 있는 자산을 모아가되, 시장의 큰 상승을 기대하기보다는 시장이 충격으로 인해 출렁일 때마다 저가에 매집을 해나가는 방법으로 투자하면 큰 무리가 없을 것이다. 거시경제적으로 보면 투자하면서 금리인상기의 큰 흐름을 벗어나지 않으면 좋은 성과를 거둘 수 있을 것이다. 다음 주에는 12월 FOMC의 내용을 리뷰 해보는 시간을 가져보겠다.