연방준비은행 Fed는 FOMC를 통해 공개시장조작을 하면서 기축통화달러의 기준금리와 통화량의 흐름을 조절한다. 기준금리의 향방과 자산의 관계를 제대로 이해하려면 2차원적인 이해가 필요한데, 이를 잘 설명할 수 있는 모형이 ‘코스톨라니의 달걀’ 모형이다.
코스톨라니 달걀은 여러 가지로 재해석돼 왔다. 필자는 코스톨라니 달걀 모형을 통해 동적 자산배분(전술적 자산배분, 일정주기로 자산군의 비중을 조절하는 자산배분) 자산군들의 비중 조절에 활용하고 있다. 오늘은 필자가 활용하는 코스톨라니 달걀 모형을 따라서 자산배분 투자 시 어떤 점을 참고할 수 있는지 알아보겠다. 2007년 미국 발 금융위기부터 2020년 3월 코로나 팬데믹을 거쳐 2021년 6월 현재까지 경제상황을 간단히 살펴보려 한다.
코스톨라니 달걀의 세로축은 기준금리고, 중앙은행의 통화정책은 시계방향으로 일어난다. 달걀 모형의 꼭대기는 금리고점인 A지점, 달걀의 바닥은 금리저점인 D지점이다. 가로로 평행한 두 줄을 그려서 위아래 세 등분으로 나누고, 가운데 선을 그어 좌우구간을 만든다. 이렇게 총 6개의 구간이 형성된다.
노란색으로 표시된 상단의 ‘버블’ 영역은(F→B) 경제가 과열돼 자산의 가격이 버블 초기 상태가 된 것을 의미하고, 주황색으로 표시된 ‘버블의 최고점’ 영역은(B→C) 경기과열이 지속돼 버블이 최고점에 이른 시기를 말한다. 붉은색 ‘경제위기’ 영역(C→D)은 경제위기가 일어나고 중앙은행이 긴급 인하로 금리저점으로 향하는 시기를 말하며, 푸른색 ‘경기회복’ 영역(D→E)은 금리저점에서 유동성의 힘으로 금융위기 상황을 극복하고 서서히 안정을 찾는 시기다. 초록색 ‘호황’ 영역(E→ F구간)은 경제 성장률이 정상화되고 물가가 상향 안정돼 경제가 건실하게 성장하는 시기다.
이제 미국의 대표 주가지수인 S&P500 주가지수와 미국의 기준금리를 코스톨라니 달걀의 국면과 대입해 살펴보겠다. 지난 2008년 금융위기 이후부터 2021년 6월 현재까지 자료를 바탕으로 했다.
<금리저점과 경기회복, D→E> 미국 주식시장을 대표하는 S&P500 지수는 금융위기가 터진 2008년 큰 폭으로 하락한 후 저점을 형성했다. 이때 Fed는 제로금리와 양적완화를 시작했다. 그 후 S&P500 지수는 계속 상승하다가 첫 번째 테이퍼링(tapering, 양적완화 정책의 규모를 점진적으로 축소해나가는 것)이 언급된 2013년과 첫 번째 금리 인상을 한 해인 2015년에 건전한 조정을 받았다. 2015년부터는 금융위기의 상흔에서 미국의 실물경제가 회복되고 실업률도 하향 안정화됐다.
<호황, E→F> 그 후 S&P500 지수는 기준금리 인상 초입인 2016년도부터 기준금리 고점인 2018년까지 지속적인 상승을 이뤄냈다. 2009년 저점에서 2015년 고점까지의 상승률도 인상 깊었지만, 본격적인 금리인상이 시작된 2016년부터 2018년의 주가 상승세가 훨씬 가파르고 높았다. 이처럼 경제가 건실하게 성장하고 안정적인 물가상승이 이어지면 중앙은행이 기준금리를 올린다고 해도 주가지수는 오히려 더 큰 폭으로 상승함을 알 수 있다.
<버블, F→A> 2019년 상반기에 미국 기준금리는 2.5%로 고점을 형성한다. 미중 무역전쟁과 장단기 금리역전 현상 등이 일어나며 시장은 경기과열과 버블 우려가 있었다. 2018년 말~2019년 초 S&P 500 지수는 30% 정도 하락했다. 본격적인 위기상황은 아니었기 때문에 주가는 다시 반등했지만 Fed는 기준금리 인상을 멈추고 유지했다.
<버블, A→B> 트럼프 행정부는 미중 패권전쟁을 확대하며 Fed에 공개적으로 금리인하를 요구했다. 시장 상황이 여의치 않자 Fed는 ‘예방적 금리인하’라는 명목으로 기준금리를 소폭 낮췄다. 그러자 자산시장은 큰 조정 없이 고점을 높여갔고 마침내 2020년 1월 미국 주가지수는 사상 최고가를 기록한다.
<버블의 최고점, B→C> 세계 경제는 이미 버블 후반을 지나고 있었고 결국 코로나 팬데믹 사태가 시발점이 돼 금융위기가 발생했다. 2020년 3월초 Fed는 긴급성명을 발표해 기준금리를 한번에 0.5% 인하(평상시 2배)하는 Big Cut을 단행했다.
<경제위기, C→D> 2주가 지난 3월 중순에 Fed는 기준금리를 다시 긴급히 1% 내려 제로금리가 된다. 동시에 무제한 양적완화를 실시했다. 미국 회사채 시장의 붕괴를 막기 위한 선택이었다. 전 세계 주가지수는 폭락했고, 달러 환율은 급등했다.
<경기회복, D→E> 2020년 8월 이후 금융시장이 안정화되기 시작했고, 자산시장은 폭락 전 가격을 회복하고 유동성에 의한 새로운 강세장에 들어섰다. 2021년 6월 현재 Fed의 첫 번째 테이퍼링을 기다리고 있다. 앞으로 GDP 성장률과 실업률이 개선되면 2023년경부터 기준금리를 올릴 예정이다.
마지막으로 미국 기준금리 그래프를 보면서 코스톨라니 달걀 국면과 비교해보겠다. 2008년 미국은 서브프라임 금융위기를 겪으며 기준금리를 제로금리로 고정하고 양적완화를 실시했다(경제위기, C→D).
2013년에는 양적완화를 거둬들이는 테이퍼링을 시작했고, 2015년부터 기준금리를 한차례 올려서 0.5%를 1년 이상 유지했다(경기회복, D→E). 2016년 말부터는 기준금리를 0.25%씩 올리기 시작했고, 2017년부터는 기준금리를 본격적으로 올리기 시작해 2017년 말 1.5%, 2018년 말에는 2.5%까지 기준금리를 인상했다(호황, E→F).
2019년 초까지 금리를 인상하지 못하고 고점을 유지했다(금리고점, A). 그리고 장단기 금리역전, 미중 무역전쟁 등으로 악화된 경제지표와 투자심리를 회복하기 위해 Fed는 예방적 금리 인하를 단행했다(버블의 최고점, B→C). 2020년 3월 코로나 팬데믹 위기로 연준은 기준금리를 긴급 인하했다(경제위기, C→D). 그리고 같은 달 제로금리와 무제한 양적완화를 선언했다(금리저점, D).
이렇게 코스톨라니 달걀 모형으로 현재 연준의 기준금리 사이클의 위치와 방향성을 검토해 투자에 다양하게 적용할 수 있다. 금리 고점 부근에서는 현금과 채권 등의 자산을 늘리고 금리 저점 부근에서는 위험자산 주식을 늘리는 식이다. 이어서 자산배분 투자를 할 때 코스톨라니 달걀모형을 참고해 자산 군의 비중을 구체적으로 어떤 식으로 조정하면 좋을지 알아보겠다.
