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2022년 3월 미국채 장단기 금리 역전에 대하여 (1) 수익률 곡선과 경제 전망의 관계를 이해하기

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최명진 원장의 자산배분 이야기 - 51

2022년 3월부터 미국 국채(이하 미국채)의 수익률 곡선의 역전이 시작됐다. 미국채의 장단기 금리 역전은 경기 침체 전조로 여겨진다. 코로나19는 새로운 변이가 계속해서 확산되며 진정되지 않고 있는 가운데 러시아의 우크라이나 침공으로 인해 유가는 폭등하고 인플레이션 압박은 더욱 심해지고 있다.

 

지금 보이고 있는 장단기 금리 역전과 고공 행진 중인 유가, 높은 인플레이션은 오일 쇼크 당시인 1973년을 연상시킨다는 우려가 적지 않다. 앞으로 전 세계 경제가 인플레이션과 경기 침체가 동시에 일어나는 스태그플레이션(stagnation)에 빠질 위험이 현실화되고 있다.

 

2022년 들어 미국채 금리의 기간 스프레드는 전반적으로 축소되고 있다. 지난 3월 21일에는 10년물과 5년물 국채 금리가 역전됐으며 28일에는 30년물과 5년물이 역전됐다. 이어서 29일에는 장 중에 일시적으로 10년물과 2년물 금리까지 역전됐다.

 

주식시장은 채권시장 흐름과는 상이하게 기술주와 성장주를 중심으로 강하게 반등하고 있다. S&P500지수는 3월 중순 이후 10% 상승한 것에 비해 나스닥지수는 15% 이상 올랐다. 미국 증시는 채권시장이나 금리 보다는 우크라이나의 지정학적인 이슈에 따라 변동성을 보였다. 증시가 저점이라는 인식과 1분기 실적 기대감에 힘입어 3월 중순부터 반등한 것으로 보인다.

 

최근 부진했던 기술주와 성장주 중심의 나스닥지수가 어디까지 상승할 수 있을까? 기준금리 인상기에는 국채 금리가 오르면서 위험자산 선호 심리가 약해지기 때문에 기술주와 성장주 투자 비중을 줄이는 게 일반적이다. S&P500지수 대비 나스닥지수의 상대적 선전이 일시적인 것인지 앞으로도 지속 가능한 것인지 알아보도록 하겠다.

 

2022년 3월 장단기 금리 역전의 시작

3월 21일 미국채의 5년물 금리와 10년물의 금리의 역전 현상이 발생했다. 3월 28일에는 미국채 5년물 금리가 2.66%로 30년물 금리인 2.64% 보다 높아졌다. 5년물 금리가 30년물 금리를 웃돈 것은 2006년 이후 약 16년 만에 처음 있는 일이다.

 

일반적으로 장기물 금리가 단기물 금리보다 높기 때문에 만기가 가장 짧은 채권부터 만기가 가장 긴 채권의 금리를 그래프로 나타내면 우상향하는 곡선(수익률 곡선, yield curve)이 된다. 하지만 장단기 금리 격차가 좁혀지면 이런 수익률 곡선이 점차 평탄해지고 더 나아가서 단기 금리가 장기 금리보다 높아지면 수익률 곡선이 뒤집히는 경우도 생긴다.

 

이런 장단기 금리 역전 현상은 경기 후퇴의 전조로 여겨진다. 10년물 국채 금리는 전 세계 장기 시장 금리의 기준점 역할을 한다. 2년물 국채 금리는 연방준비제도(Fed)의 통화정책에 가장 민감한 단기물이다. 그래서 두 금리 수준을 이은 채권 수익률곡선(yield curve)은 전통적으로 경제 전망의 풍향계 역할을 하고 있다. 수익률 곡선의 커브가 평평해지거나 역전되는 건 전형적인 침체의 전조로 해석되는 이유다.

 

3월 29일에는 장 중에 일시적으로 미국채 2년물 금리가 10년물 금리를 웃돌았다. 4월 1일에는 미국채 10년물 금리가 2.380%에서 거래됐다. 전일과 비교해 5.5bp(1bp=0.01%) 상승했으나 2년물 국채 금리는 전일보다 15.2bp 폭등해 2.436%를 기록했다. 이날의 수익률 곡선 커브 역전은 지난 29일 역전과는 달리 거의 장 중 내내 이어졌다. 이날 장단기 금리차는 5bp 정도 역전돼 글로벌 금융위기 전인 2007년 2월 이후 가장 큰 폭으로 벌어졌다.

 

본격적으로 미국채 10년물과 2년물의 장단기 금리 역전을 기록한 것이다. 2022년 3분기 이후 역전 현상을 예상했던 컨센서스 보다 더 빠른 속도다. 

 

미국 연방준비제도가 인플레이션을 잡고자 기준금리를 공격적으로 인상할 것으로 예상됨에 따라 시장에서는 미국채 장기물 보다 단기물 위주로 가격이 하락하고 있다. 채권 가격이 하락하면 채권의 금리가 오르므로 장기물보다 단기물의 채권금리가 더 가파르게 올라 장단기 금리 역전 현상이 일어나고 있는 것이다.

 

연준은 올해 남은 FOMC 회의에서 기준금리를 2.0% 가까이 올릴 것으로 전망한 바 있다. 미국채 단기물 금리는 계속해서 가파르게 오를 수 있는 상황이고 장단기 금리 차이는 다시 넓혀지기 힘든 상황이다.

 

 

수익률 곡선의 역전이 의미하는 바에 대하여

수익률 곡선과 경제 전망의 관계에 대한 이해를 돕기 위해 간단히 기초적인 내용을 알아보겠다. 수익률 곡선(yield curve)은 채권의 금리를 만기 별로 점을 찍어서 연결한 그래프를 뜻한다. X축이 만기고 Y축이 수익률을 나타낸다.

일반적인 수익률 곡선은 X축의 좌측의 만기가 짧은 채권에서 우측의 만기가 긴 채권으로 우상향하는 그래프를 그린다. 채권 투자자는 돈을 빌려주는 기간이 길수록 리스크에 대한 보상으로 높은 수익(이자)을 기대하기 때문이다. 미국채의 수익률 곡선은 시장 참여자들이 경제 전망에 가장 많이 참고로 하는 지표다. 만기에 따라 3개월, 2년, 5년, 10년, 30년인 미 국채들의 수익률 곡선을 비교의 기준으로 한다.

 

수익률 곡선은 미래의 경제 전망에 대해 신뢰도가 높다. 채권 가격과 일드 수익률(채권의 경우 현재 채권 가격 대비 연간 지급되는 이자를 말함), 금리는 상호 의존적인 성격을 가지고 있기 때문이다. 수익률 곡선에서 중요하게 확인할 부분은 수익률 곡선의 기울기 변화다. 경제가 확장하고 있을 때는 수익률 곡선은 일반적인 형태다. 이시기에 투자자들은 미래에 금리와 경제 성장률이 높아질 것을 기대한다.

 

하지만, 경제 전망과 중앙은행의 통화정책에 따라 수익률 곡선의 형태는 달라질 수 있고 역전이 되기도 한다. 수익률 곡선이 평평해지기 시작한다는 것(yield curve flattening)은 투자자들이 경제성장률의 둔화를 예상하고 있음을 시사한다. 미래에 경제 성장이 둔화된다면 만기가 긴 채권의 수익률은 떨어질 것이고, 만기가 짧은 채권의 수익률은 올라갈 것이다. 이러한 추세가 계속되면 마침내 수익률 곡선이 반전되게 된다. 

이렇게 역전된 수익률 곡선이 역전된다면 투자자들은 보수적으로 시장에 접근하는 것이 좋다. 역사적으로 미 국채의 수익률 곡선의 역전 현상은 제2차 세계대전 이후에 일어난 대부분의 경기 침체를 선행했기 때문이다.

 

수익률 곡선은 당장의 경제 상황을 시사하는 것보다 시장 참여자들의 종합적인 기대심리를 반영하는 것이다. 수익률 곡선이 역전된 시점부터 경기 침체의 시점까지 평균 18개월의 기간이 걸렸다. 최대로는 3년 후에 경기 침체가 온 적도 있다. 역전된 수익률 곡선은 투자자들에게 경제 침체를 암시하는 뚜렷한 지표가 되기는 하지만 그렇다고 당장 미국에 경제 침체가 올 것이라는 것을 의미하는 것은 아니다. 

 

그렇다면 미국채의 수익률 곡선이 역전(장단기 금리역전)되면 어떻게 대응해야 할까? 역전된 수익률 곡선은 미국과 세계 경제성장 둔화를 시사한다. 낮은 성장률(인플레이션)은 금리 인상에 제한을 줄 수밖에 없고 기준금리는 고점에 이른다. 이후 경제위기와 함께 연준은 기준금리를 인하하게 된다.

 

그래서 미국채의 장단기 금리역전이 일어난 후에는 금리인하기에 유리한 자산들을 저가에 모아가며 위기 이후를 대비하기 위해 자산배분 포트폴리오를 변경해야 할 것이다. 다음 시간에는 장단기 금리 역전 이후의 예상되는 경제 사이클과 그에 대처하는 투자전략을 고민해보겠다.


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